公司治理定成败，投票数据见真章

今年以来，A股公司治理暴雷的案例频发，治理风险的市场关注度也与日俱增。由于公司治理的复杂性，如何量化公司治理水平并准确地筛查出公司治理风险，是投资机构面临的一大挑战。

近日，拥有50余年投资历史的美国资管机构Alliance Bernstein（“AB”）发布了一项有关公司治理的研究成果，“Governance Matters: The Proof Is in the Proxy”^[1]。该项研究以在目标公司投出“反对票”的数量作为公司治理风险好坏的评价指标，并探究了投反对票与投资收益的关系。

在文章中，作者先是引用了两则前人的研究成果，表明公司治理好坏与投资收益率存在显著关联：一是来自哈佛法学院，其构建了治理指数“E-index”，并发现1990-2003年期间的美国股市中，相对较低的公司E-index评级与股票收益与公司价值的下降存在关联关系；二是来自S&P Global，其观察到2000-2017年处于道琼斯指数治理评分下四分位的公司较上四分位公司的年化收益率大约低2%。

根据AB的投票原则，若上市公司的治理实践不符合客户的最佳利益，则AB将投票反对其管理层，例如，当AB察觉到上市公司存在审计问题时，他们会反对董事会审计委员会主席的连任。以前人的成果为灵感，AB以股东大会投票数据作为切入点，进一步探究了投票决策与投资回报的关系。

本次研究的统计区间为2018-2022年，样本数据为AB对全球上市公司34,034次股东大会中266,277项议案做出的投票决策。作者将样本数据按照反对票的个数（Votes Against Management，VAMs）以相同权重分组。例如，对于VAMs为0的分组，表明AB与组内公司的管理层意见高度一致，未投出过反对票；对于VAMs为1的分组，则表示AB仅反对过组内公司的1个议案，以此类推。

统计结果显示，满足VAMs为0的股东大会数量占比仅为45%，这意味着AB在剩余55%的股东大会中，至少投出了1次反对票。如果VAMs为0，说明AB相信对应上市公司拥有良好的治理实践，而VAMs数量越多，意味着AB投出了较多的反对票，则相关公司可能存在严重的治理问题。

最终，AB得出了以下结论：

1. 零VAM公司与其他VAMs组内公司相比，每年的投资回报率至少高出250个基点。该结论不仅在同等规模的上市公司中适用，亦适用于大多行业和地区的上市公司；
2. 在五年的时间区间内，零VAM公司的平均年化投资回报率为11.5%，几乎是“VAMs大于3”分组公司的两倍。

后记

[1] Governance Matters: The Proof Is in the Proxy, https://www.alliancebernstein.com/corporate/en/insights/investment-insights/governance-matters-the-proof-is-in-the-proxy.html