紫顶深度解读《治理准则》：新规重塑上市公司薪酬体系

2025年7月25日，中国证监会发布了新修订的《上市公司治理准则（征求意见稿）》（以下简称《准则》），这是继2002年推出中国第一版《上市公司治理准则》以来的第二次重要修订，距离上一次修订已经时隔七年。

本次修订旨在全面贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》以及《关于完善中国特色现代企业制度的意见》等顶层设计文件的核心精神，以规范上市公司董事、高管和控股股东、实际控制人行为，推动提升中国上市公司治理水平为重要目标。本次修订也是中国资本市场公司治理框架迈向成熟、与国际最佳实践接轨的关键一步。

紫顶自2016年以来，长期专注于中国上市公司治理研究，并为机构投资者提供最全面的公司治理剖析。我们近期与华夏基金联合发布了《上市公司治理实践调研洞察报告》，也通过对A股520家上市公司的一手调研数据，洞悉了当前上市公司治理的现状、挑战与提升方向。本次，紫顶针对《准则》的修订内容，第一时间做出了解读。

强化“关键少数”责任，增强激励约束机制

本次修订主要围绕四个方面的的核心内容展开，旨在强化董事、高管及控股股东、实际控制人等“关键少数”的责任，并形成更加有效的激励约束机制。

本次修订内容一部分是与现行监管规则的衔接性修订，公开征集股东权利、董事会提名委员会、薪酬考核委员会的职责承接《上市公司独立董事管理办法》，对独立董事的职权进行强化；自愿性信息披露及可持续发展报告的发布则来自于《上市公司信息披露管理办法》的规定。

另一部分是对现行监管规则的细化与强化，完善董事、高级管理人员任职、履职和离职管理制度，这既是对《公司法》中忠实义务与勤勉义务的具体落实，也与《上市公司章程指引》中“公司章程应明确董事辞任生效或任期届满后承担忠实义务的具体期限”的要求相衔接；强化董事、高级管理人员从事同业竞争、利用公司商业机会等行为的披露要求，其核心源于《公司法》中董事、高级管理人员“不得自营或者为他人经营与其任职公司同类的业务”的禁止性规定。

我们认为，本次修订中，最引人注目且最为体系化的部分，在于围绕董事、高管的薪酬建立了一整套激励约束机制（第四章第三节）。以下我们将针对这一部分新增内容做进一步解读分析。

1. 薪酬管理制度化

过去，建立完善的薪酬管理制度更多被视为优秀公司的“自选动作”，而新《准则》第五十八条明确要求所有上市公司都必须建立薪酬管理制度。本次规则强调了以下三点：

• 明确了薪酬制度具体内容：包括工资总额决定机制、薪酬结构、绩效考核等
• 对薪酬构成提出明确指导：董事与高管薪酬由基本薪酬、绩效薪酬和中长期激励收入等组成，绩效薪酬占比不低于“基本薪酬+绩效薪酬”的50%
• 明确薪酬的整体原则：与公司业绩、个人业绩相匹配，与公司可持续发展相协调

每年，紫顶会对上千项涉及董事与高管薪酬的议案进行审议，我们发现，只有一少部分公司会制定并公开披露公司的薪酬制度，且各家公司制度所包含的内容千差万别。在《准则》的指引下，相信上市公司的薪酬制度也将走向规范、透明。

2. 薪酬与业绩强挂钩

本次修订多处强调了董事与高管薪酬与公司业绩的强挂钩，包括：

• 公司业绩由盈转亏或亏损扩大时，董事与高管薪酬未相应下降的，应当披露原因
• 周期性行业公司可以实行董事、高管平均绩效薪酬与业绩周期挂钩，但应当说明所属行业的周期性特征并明确业绩周期
• 亏损上市公司应当在董事、高管薪酬审议各环节特别说明其薪酬变化是否符合业绩联动要求

《准则》强化了绩效薪酬与公司业绩联动的信息披露力度，将薪酬决策置于一个透明、可追溯、可问责的法律框架之内。对于机构股东而言，从此拥有了明确的抓手，在审议薪酬议案时有更充分的信息支撑。

3. 引入递延支付与薪酬追索机制

薪酬递延与追索扣回机制是约束高管行为、防范潜在风险的强力工具，被形象地称为“看门人”的“金手铐”。《准则》提出： 

• 鼓励建立绩效薪酬递延支付机制，将管理层利益与公司长期发展绑定
• 当出现财务造假等错报情形，应当对绩效薪酬与中长期激励收入予以重新考核与追回
• 董事及高管违反义务给公司造成损失，或对财务造假等负有过错时，应当减少支付或者追回薪酬

我们认为，这些机制的建立将进一步强化“关键少数”的个人利益与公司发展、股东之间的利益一致性，从而能够防范潜在的内部人利益冲突和不当决策风险。

4. 强调薪酬公平性

新《准则》在第五十九条中提出，上市公司在设计薪酬体系时应当 “推动薪酬分配向关键岗位、生产一线和紧缺急需的高层次、高技能人才倾斜，促进提高普通职工薪酬水平”。

该条修订内容强化了对薪酬公平性的考量。在海外公司的薪酬实践中，投资者往往会关注“CEO Pay Ratio”这一指标，用以衡量公司中普通员工与CEO薪酬之间的差距，作为对公司薪酬公平程度的一个定量反映。

这条内容也体现了本次《准则》修订对可持续发展理念的拥抱，特别是将ESG中的“S”（社会）要素融入了公司治理的核心，这一要求也与“共同富裕”等更宏大的国家政策导向相契合。

对机构投资者的影响与启示

新《准则》的发布，不仅重塑了上市公司的治理生态，也为机构投资者的投研决策和投后管理提供了全新的工具和视角。在投后管理方面，随着上市公司治理架构的完善、信息披露的透明度加强，我们建议机构投资者就以下问题与公司开展建设性对话：

• 薪酬制度透明度：“我们是否可以审阅贵公司经董事会批准的《薪酬管理制度》？其核心设计原则是什么？如何确保薪酬与长期价值创造相符？”
• 激励的长期性：“高管薪酬中，与长期绩效挂钩的部分占比多少？其递延支付或归属周期是多久？”
• ESG绩效考核：“在下一年度的高管激励方案中，包含了哪些具体的非财务和ESG绩效指标（KPIs）？这些指标是如何被确定为对公司业务具有实质性影响的？”
• 追索机制的落地：“董事会是否已正式采纳薪酬追索政策？具体的触发条件和执行程序是怎样的？”
• 薪酬的内部公平性：“董事会对管理公司高管与普通员工的薪酬比率有何策略？公司在提升整体人力资本价值方面有何具体投入计划？”

紫顶深耕机构投资者投后管理与尽责管理领域多年，在新《准则》框架之下，我们期待能助力机构投资者更有效地开展负责任投票，深化与企业的高质量沟通对话，携手推动上市公司治理水平提升与可持续发展。